中国经济周期之辩(二):民间投资的活力恢复了么?
钟正生 张璐 2017-05-26 来源:金融时报
当前不确定性对国企和民企冲击并非对称;防止“国进民退”的趋势加剧,需要宏观经济政策协调;一季度经济数据走好,对于中国经济走势也形成不同看法,这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中?

一季度经济数据走好,对于中国经济走势也形成不同看法,这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中?

过去十年,民间投资曾是中国经济发展中最具活力的部分。2006年-2012年,民间投资增速保持在30%-50%的高水平,对中国经济的高速增长发挥了举足轻重的作用。

经过十年的高速增长,民间投资在整体固定资产投资中的占比,从2006年初的36%迅猛上升到2015年12月的64%,成为中国经济增长的关键引擎。

2016上半年,民间投资断崖式下滑引起高度关注,民间投资增速十年里首次低于总投资增速,且这一状况目前为止已持续长达16个月。

2016年5月,国务院通过决议对促进民间投资政策落实情况开展专项督查工作,随后发改委、银监会、财政部等部门都相继采取措施促进民间投资活力的恢复。

2016年底的中央经济工作会议更是强调“稳定民营企业家信心”和“保护企业家精神,支持企业家专心创新创业”。

在这些政策背景下,2017年初民间投资增速的确出现了明显的企稳回升。

我们曾在2016年5月的文章《民间投资为何告急?》中分析了中国民间投资失速下滑的原因。

这些原因包括实体投资回报率下行、政府投资的挤出效应、及金融市场的分流作用。

一年过后,上述情况发生了何种变化?民间投资的活力切实恢复了么?

本文作为续篇,指出本轮经济沉浮之下“国进民退”的趋势,可能成为压制民间投资活力,削弱增长内生动能的“糖衣陷阱”,尤需引以为重!

一、实体投资回报率,谁主沉浮?

2015年以来,实体投资回报率随国企而“沉”,又因国企而“浮”。2012年以来,我国实体经济的投资回报率逐年走低。

按可比口径计算,2012-2014年,上市公司非金融企业平均ROIC从9.9%逐步下移至7.8%,在此过程中,国有企业和民营企业的盈利能力基本同步下滑。

然而,2015年到2016年1季度,整体ROIC加速下行至6%的谷底,而这一次,国有企业和民营企业之间出现了明显分化:地方国企由7.6%下滑至5%,而同期民营企业一直保持在7%以上波动。2016年2季度以来,该组数据显示实体经济投资回报率逐步回升。

然而分所有制来看,这一回升又主要体现为国有企业盈利的恢复:地方国企由5%回升到7.1%,民营企业依然保持在7%以上波动。

国企盈利能力沉浮的背后,大宗商品价格波动才是主要推动力。2012年以后,国际大宗商品价格疲软不振,中国PPI定基指数持续下滑,并从2014年4季度开始加速下跌。

期间,国有企业ROIC的下滑与工业品价格的下跌高度同步;2016年以来,PPI定基指数快速回升,目前已恢复至2012年中的水平。与此同步,地方国企的ROIC也明显复苏。

也就是说,2015年以来,国企盈利能力的剧烈变化,并非国企本身经营效率退化或改进的结果,而更多受到工业品价格变化的外生影响。

需要引起重视的是,供给侧去产能导致利润在国有企业和民营企业之间分配不均。

首先,2016年以来的工业企业利润改善几乎完全体现为上游行业的利润改善,而这无疑源自上游工业去产能背景下的工业品价格大涨。在下游需求不足的情况下,中游行业的利润持续受到挤压,下游利润改善也是滞后且不甚明显的。

其次,一个不争的事实是,上游行业以国企居多。以上市公司数据统计,目前国企在上游行业的资产占比达到83%,企业数量占比为40%,而在中、下游行业资产占比仅为60%,企业数量占比为25%左右。

最后,这反映出的问题就是,“去产能”导致的工业品涨价,令上游国企受益更多,也给国企带来了更强的投资扩张冲动;而中游较多的民营企业甚至遭受了持续的利润挤压,其投资收缩的压力不言而喻。

二、政府投资挤出效应,为何逆转?

我们在去年的文章中,指出了政府投资对民间投资产生“挤出效应”的两个方面。

一是,财政政策与民间投资难以形成共振,因财政发力多集中在第三产业,而民间投资则主要集中于第二产业;

二是,政府在加速进入一些具有垄断性质的高回报领域,特别是,越是在投资回报率高的行业,政府投资相对民间投资的增速越高。

一年过后,上述两方面问题都得到了颇为明显的改善,但国企“与民争利”的隐忧并未消散。

一方面,经过PPP模式从初创到超速发展,2016年PPP项目落地量逐步提升,到2017年1季度,进入执行阶段的项目金额达到2.87万亿(2016年1季度仅为0.51万亿)。借由PPP的逐步落地,民间投资对财政政策的参与度得到增强。

另一方面,2017年以来,国企在行业选择上“与民争利”的趋势似乎出现了逆转。

2016年,政府大举进驻的是那些2015年盈利状况更好的行业;2017年1季度,政府开始进驻到那些2016年盈利状况不那么好的行业。

然而,情况似乎并不是简单的国企转为“与民让利”这般乐观。

2017年1季度,政府投资从去年1季度的“隐退”,转为“进军”的行业是:通用设备制造、汽车制造、煤炭、有色和黑色金属冶炼加工业。

这些行业的普遍特点是,2016年盈利状况都出现了大幅改善,这背后是挖掘机、汽车等销量大增,以及供给侧结构性改革的背景。

相反,2017年1季度,政府投资从去年1季度的“进军”,转为“隐退”的行业是:建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐、农林牧渔、有色金属矿采选、及电气制造业。

其中,建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐业,都是政府投资长期盘踞的领域,民间投资占比只有20%-50%;政府转为淡出的有色金属矿采选及电气制造业,又都表现出投资回报率停滞不前的特点。

国企之所以在2017年1季度不再表现为“与民争利”,更真切的原因或许如下。

其一,受益于上游工业价格上涨,国企在传统行业的盈利能力得到明显修复,从而在高回报领域挤出民间投资、“与民争利”的冲动有所下降。

其二,以钢铁、煤炭为代表的上游行业盈利大幅好转,国企对这些发生明显边际改善的行业,事实上在从“隐退”转为“进军”,依然具有“与民争利”的冲动。但这些行业ROE的绝对值仍然较低,因而看起来国企似乎在加速进入一些低回报的领域。

其三,总体来看,国企加速进入的行业,绝大多数是2016年盈利状况发生积极变化的行业;而国企减速进入的行业,盈利状况大多出现了消极的变化。

一言以蔽之,国企“与民让利”只是一个静态的表象,对国企“与民争利”的冲动仍然不可掉以轻心。

中国经济周期之辩(二):民间投资的活力恢复了么?

图:国企加速进入的行业,多在2016年盈利状况发生积极变化

三、金融去杠杆,谁将再受伤?

金融市场的分流作用,曾是加剧民间投资低迷的重要原因。民间投资本身信贷可得性就明显弱于国企,加上前两年股市、期市和债市轮番火爆,而实体投资回报率一如既往地难改颓势,令民间资本演绎出“脱实向虚”的趋势。

然而,一年后的今天,金融市场“变了天”。货币政策从实质宽松,转向了“调节好流动性闸门”和“加强金融监管”。

经过货币投放的“缩短放长”、公开市场的“准加息”、MPA考核的升级,以及近期银监会监管风暴的骤然来袭,货币市场利率从持续1年多的“一条直线”,转为大幅波动上行。

在资金面紧张的状况下,股市、期市和债市均“熄了火”,金融市场对民间投资的分流作用似乎不再成立。但这番轰轰烈烈的“金融去杠杆”,也许会对民间投资挫伤更重。

目前的宏观政策环境,可能通过以下几个渠道压制民间投资的信心恢复。

其一,相对国有企业来说,民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者编制并持续发布全球“经济政策不确定性指数”(EPU),用以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。

以该指数衡量,2015下半年以来,我国经济政策不确定性震荡飙升,2016年12月曾创下历史最高水平。2008年和2011-12年,中国EPU指数升至高位,同期民间投资都曾受到压制。

目前,中国在金融去杠杆向何而去,房地产调控的滞后反应如何,经济增长的新旧动能如何演绎等问题上,依然充满着未知与不确定性。在此背景下,民营企业家信心的恢复仍需假以时日。

其二,高调推进金融去杠杆,可能会“误伤”民间投资。当前,在国内外经济环境都相对有利的情况下,考虑到中央政府“维护金融安全”的决心,一段时间内金融监管的力度或都难言松动。我们已经看到、并将持续看到的几个变化,均可能强化“国进民退”的趋势。

第一个变化,货币市场利率震荡走高,显著推高以此为定价依据的票据利率。民营企业对票据融资更为依赖,融资成本随之走升。

第二个变化,银监会针对影子银行的监管风暴下,近期信用利差迅速走阔,信用债发行利率高企(不断曝出有超过7%的发行利率),4月就有超过1400亿元的债券取消或推迟发行。债券融资受阻,进一步减少了民企的融资渠道。

第三个变化,不同于民营企业,国企债券融资受挫后,可以转而诉诸银行表内和表外信贷,这会推升银行的信贷需求。

然而,面对央行对信贷投放额度的管控,银行势必更偏向于满足国有企业的信贷需求,而倾向于压缩对民营企业的信贷投放。

今年年初以来,企业中长期贷款与企业票据融资走势的背离,或许就是对银行有偏信贷投放的反映。

反过来,银行压缩票据规模,又是导致票据利率高企不下的另一重要原因。

综上,当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性,对国有企业和民营企业的冲击并非对称;金融市场从轮番火爆转向全面熄火,民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。

防止“国进民退”的趋势加剧,促进经济增长内生活力的回归,需要宏观经济政策之间更加智慧、更为审慎的协调。

敬请关注下期中国经济周期之辩(三):中国经济面临的是周期性还是结构性问题

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